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PPP資產交易專欄|中國PPP項目融資評級的展望與建議

發布日期:2019年11月21日 點擊:

10月29-30日,第五屆中國PPP發展(融資)論壇在鄭州召開。在由天津金融資產交易所、“PPP資產交易和管理平臺”協辦的“資產流動性——再融資”分論壇上,PPP資產交易和管理平臺與明樹數據共同發布了《PPP項目融資評級的國際經驗》研究報告。


報告分為三篇發布,以下是第三篇內容——中國PPP項目的展望與建議。以饗讀者。



四、 PPP項目融資評級風險要素總結


PPP模式自2014年開始在我國快速發展,整個市場對其項目經驗都缺乏識別和管理經驗,真正落地的項目融資不多。在PPP模式下,公共部門和私營部門分配各自最有能力管理的風險,從而提高項目運營管理效率,使得項目產出的服務成本和效率最優化,最終實現物有所值。但如果風險不能被公平且合理分配,則會增加項目成本,提高了風險溢價。因此,項目評級不僅僅要評價項目償債風險本身,還要評價項目風險在各參與方之間分配的合理性。雖然PPP項目與一般項目融資活動存在一定的差異,但PPP項目本質是基礎設施項目,PPP模式只是其合同的一種模式而已,所以二者的評級風險要素和機制基本相同,核心在于項目的收入現金流是否能償還項目本金和利息。


基于上述,本章節在借鑒國際評級機構和金融機構在項目融資方面對風險判斷的經驗,總結了PPP項目融資的信用風險點。由于信用評級是基于信用風險對債務人合同違約可能性的評價,因此我們希望在信用風險總結基礎上可以對我國不同回報機制下PPP項目評估或評級起到一定的指導作用。


在PPP模式下,基礎設施項目涉及的參與主體繁多,且風險分配較為復雜,最終的風險分配因具體項目而異。首先我們將基礎設施項目融資風險分三類分別進行討論。由于項目資金大部分由債務資金組成,因此本章節分析項目融資風險是站在債權人角度分析的,也就是說信用風險最終影響的是債權人。我們將PPP項目風險分為三種類型:第一種是一般項目風險,可能出現在任何基礎設施項目投資中;第二種是屬于項目在不同階段特有的風險,會隨著時間推移和項目推進而改變或消失,例如項目建設階段的完工風險會在項目完工進入運營期后完全消失,實際上是按照項目全生命周期不同階段對一般項目風險的分類和細化,這樣可以更清晰地判斷項目所處階段面臨的風險;第三種是不同付費模式的PPP項目面臨的風險,區別在于項目進入運營期后償債主體不同,信用風險也不同。


(一) 一般基礎設施項目風險


一般將所有基礎設施項目會面臨風險分為9類(表11所示)。然而PPP模式下的基礎設施項目面臨的風險不能一概而論,不同類型、行業、地區等等的PPP項目面臨的風險不一。雖然表中風險大多數適用于任何項目融資活動,但是實際中還是要根據具體項目來看,不同PPP項目合同風險側重存在一定的差異,比如醫院的技術和建設風險就遠遠大于道路,收費公路的收入風險低于油田等等。


表 11 一般基礎設施項目風險

序號

風險

釋義

1

技術風險

由工程和設計失敗導致

2

建設風險

因為建筑施工方法失敗和成本增加和建設延遲

3

運營風險

因為高額對運營成本和維護成本

4

收入風險

因為產品或服務市場價格和需求波動導致收入減少,例如高速公路收費可能因為車流量下降導致收入下降

5

財務風險

收入現金流和融資成本的對沖不充分

6

不可抗力風險

包括戰爭和其他災難等

7

政治制度風險

法律變更和政府政策不完善

8

環境風險

不利的環境影響和危害

9

項目違約風險

由上述任何風險組合導致的項目違約


(二) 不同階段的項目風險


由于項目在不同階段面臨著不同的風險,因此當項目進入新的階段時,需要對之前階段的風險需要消除或者重新評估。Merna and Smith根據風險不同的用途,將風險分為項目整體風險和基本風險。整體風險是通過項目合同分配的風險,通常包括政治、法律、商業、環境風險;而基本風險一般是伴隨著項目的建設、運營、財務和收入等風險。

如圖10所示,按照PPP項目全生命周期,我們將項目分為四個階段:開發階段、建設階段、運營階段和移交階段。我們將上述所說的整體風險定義為項目全生命周期風險,而把基本風險根據項目具體階段進行了詳細列示。

 

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圖 10 PPP項目全生命周期風險


(三) 不同付費模式PPP項目風險


我國PPP項目付費模式有三類:第一種是政府付費模式,政府付費是公用設施類和公共服務類項目中較為常用的付費機制,通常用于不收費項目,例如市政道路、垃圾焚燒發電等項目,在一些公共交通項目中也會采用這種機制。第二種是使用者付費模式,通常用于可經營性較高,可直接向最終用戶提供服務的基礎設施項目,例如高速公路、橋梁、地鐵等公共交通項目以及供水、供熱等公用設施項目通常可以采用使用者付費機制。第三種是可行性缺口補助,用于直接向最終用戶提供服務但無法覆蓋投資回報的項目,在我國實踐中,可行性缺口補助的形式多種多樣,包括土地劃撥、投資入股、投資補助、優惠貸款、貸款貼息、放棄分紅權、授予項目相關開發收益權等其中的一種或多種,例如醫院、學校、文化及體育場館等項目。


不同付費模式PPP項目融資的根本區別在與債務主體的差異,這三種付費模式的項目在項目運營階段之前所考慮的風險基本一致。但當項目進入運營期后,不同付費模式項目的收入來源不一,導致具體考慮的風險也不一樣:


1) 使用者付費PPP項目融資中,債權人作為投資者,關注的是項目運營盈利支持下的自身債務償還能力,此時項目運營所面臨的市場風險、競爭風險是信用風險的重要組成部分。


2) 政府付費PPP項目融資中,在沒有市場付費情況下,債權人關注的是地方政府財政收入支持下的政府債務償還能力,而不是項目本身收益。此時項目沒有市場風險,以地方政府財政收入為根基的信用質量為主。


3) 可行性補貼PPP項目融資中,債權人主要關注的是項目本身的經濟效益,與使用者付費模式關注風險基本一致,但同時地方政府的信用質量也應該作為最終級別的調整依據。


五、 展望和建議


(一) 推進國內PPP項目評級發展


國際評級機構對項目融資評級是對債務人債務違約或延遲償債可能性的評估,不僅僅對項目本身的風險進行評價,而是考慮了項目全生命周期內所有償債風險。PPP項目融資評級的核心在于四個方面:第一是合同協議中風險分配;第二是項目現金流;第三個是項目所在的國家和合作的公共部門;第四個是合同交易對手方。目前天金所和明樹數據對穆迪PPP項目評級以及標普、惠譽基礎設施項目融資評級體系及經驗進行了全面研究,并結合國內PPP實際狀況,建議主要從以下這四個方面去評估項目償債風險:


評級步驟

1) 確定受評的融資主體或融資工具

2) 選取合適的評級指標

3) 分析評級指標得出初步級別

4) 考慮調整項

評級風險

項目風險

1) 在項目建設階段,考慮項目建設風險和其他相關風險,比如項目是否能按時竣工、項目建設的復雜程度、項目在建設期內成本是否會超支等;

2) 運營期的項目現金流流入和穩定性十分重要,運營期的風險集中在影響項目收入的財務分析因素上,比如項目現金流分析、資本和債務結構、收入成本結構、財務靈活性和再融資等等。

交易對手方風險

除了項目本身風險評價外,參與到項目中的交易對手方評價也十分重要。項目融資的各參與方通過建立一系列的合同關系并合理分配風險,主要考慮對手方的歷史經驗和成就與項目合同風險分配的匹配程度。例如項目技術要求和建設難度決定了項目是否能順利進入運營期,也是項目從投入運轉到獲得收入盈利的關鍵。

外部環境風險

主要包括項目所在的主權國家/地方政府政治、法律、商業和不可抗力風險等。

其他特有風險

考慮具體項目特有風險,比如項目公司管理和組織變化、來自母公司的支持、擔保程度、市場風險等。


(二) 實現一級市場和二級市場聯動


2014年以來,我國PPP項目經歷了“潮起潮落”的發展,逐漸趨于穩定發展,大多數項目將完成建設期逐步進入運營期,PPP項目一級市場已經具備龐大的市場基礎,二級市場作為多層次PPP投融資市場的重要組成,二級市場的建設開始萌芽。2019年3月在財政部新發布的財金〔2019〕10號文中提及要加大PPP項目融資支持,引導保險資金、中國PPP基金加大項目股權投資力度,拓寬項目資本金來源。鼓勵通過股權轉讓、資產交易、資產證券化等方式,盤活項目存量資產,豐富社會資本進入和退出渠道。


從項目可行性到項目可融資性到資產可交易性,該過程是項目資產在一級市場和二級市場之間的流動,若要實現二級市場的發展,當務之急是打通一級市場和二級市場之間的關系,實現互相聯動。若項目前期的可行性風險把控到位會加大項目成為不良資產的風險,直接導致后期項目面臨流動性需求的時候難以交易或交易成本過大。PPP項目是非標資產,若要進行二級市場的交易,需要監管層面的大力支持,更需要政府和社會投資人的支持。PPP項目合作期限超過15年,運營產出是否經得起政府的考核及審查、項目現金流均是PPP資產交易的基礎。從二級市場投資人角度看,好的PPP項目資產一定是項目在前期時資金到位情況較好、風險把控較好。這種情況下,PPP模式下的項目評級起到了十分重要的作用,若實現了PPP項目融資評級,在項目建設期把控項目風險,使之成為優質資產,為后期進行二級市場資產流轉做了良好鋪墊,同時也為優秀運營商參與提供契機。另一方面,PPP二級市場的發展根基在一級市場,有了二級市場的活躍,更能助力一級市場的良好發展。


PPP模式開啟了我國基礎設施投資市場化的大門,PPP一級市場已具備龐大的市場基礎,未來將會有更多的PPP項目竣工并逐步進入運營期,資產流動性需求激增,PPP二級市場應運而生。PPP二級市場的興起有三個必要條件:專業的資產運營商、匹配全生命周期不同階段風險的金融產品和基于大數據的專業評級機構。目前這三個要件都已經在國內市場上出現和發展,將隨著PPP二級市場的開啟而快速迭代和蓬勃發展。


(三) 帶動民企和外企投資


由于我國市場經濟體制的特殊性,市場上參與PPP項目社會資本并不是國際上傳統定義的私營部門(Private Sectors),而是包括國有資本(中央企業和地方國有企業)、民間資本和混合資本的市場主體集合。PPP本義是為了鼓勵民間資本進入基礎設施和社會公共事業領域,但是在我國PPP項目發展進程中,國有資本憑借著強大的資金實力、建設能力、政府關系等成為了最主要的參與主體,不僅僅地方政府在選擇PPP項目合作方的時候也對央企和國企有一定的偏好,就連包括銀行在內的金融機構給予國有資本的項目融資利率低于民營企業。因此,民營企業想要參與到PPP項目中來,必須具備強大的資金實力、建設運營能力,才能夠足夠的競爭力與國有資本匹敵,往往這種民營企業少之又少。


實際上,PPP項目投資規模大、回報周期長等PPP項目的天然特征并不是民營企業參與的根本障礙,而是在于項目投資回報率相比項目融資成本過高。造成該障礙的原因是金融機構缺乏對PPP項目風險的判斷與評估機制,因此在金融機構和投資機構之間推行項目融資評級,讓金融機構從項目信用風險出發,而不是單單憑借社會資本和地方政府的背景和實力來判斷項目風險、決定項目融資成本,才能夠讓更多的民企和外企參與進來。


(四) 充分發揮PPP模式在推動“一帶一路”建設中的重要作用


習總書記曾在第一屆“一帶一路”國際合作高峰論壇開幕式上提到,要建立穩定、可持續、風險可控的金融保障體系,創新投資模式和融資模式,推廣政府和社會資本合作。眾所周知,基礎設施是PPP模式的主要應用領域,設施聯通是絲綢之路經濟帶沿線國家之間合作發展的基礎,也是“一帶一路”建設的優先領域。第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇會后發布的聯合公報中強調為推動可持續發展,加強在環保、循環經濟、清潔能源、能效、綜合可持續水資源管理等領域合作。在此大背景下,國外環保、水務基礎設施項目等一系列的合作和投資機會應運而生,中國環保水務企業走出國門迎來了發展機遇。


目前,已有多個有關國家紛紛提出基礎設施建設或更新改造計劃,PPP模式迎來了廣泛的國際發展市場與機會。與此同時,若在“一帶一路”中推廣PPP模式,參與企業和基礎設施跨越了不同國家、不同主權、不同政治經濟環境,面臨的風險也不容小覷。在實現項目融資評級的基礎上,“一帶一路”建設中的基礎設施建設風險更可控,更能充分發揮PPP模式在推動“一帶一路”建設中的重要作用。

 

最后,實現真正的項目融資評級并不是一蹴而就的,這需要銀行等金融機構不斷提高自己的專業能力,對項目全生命周期的收入來源充分評估。從防范風險的角度來看,如果采用有限追索項目融資,一旦項目失敗,銀行面臨的風險更大;如果不采用有限追索項目融資,債權人還可以對項目公司的母公司或公司其他收入進行追償。所以,在中國推行PPP項目融資評級還有很長的路要走,這需要多方機構配合和共同努力達成。


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