天津金融資產交易所

400-176-1818

客服熱線(9:00-18:00)

PPP資產交易專欄|中國PPP項目融資評級可從穆迪、標普、惠譽借鑒什么

發布日期:2019年11月13日 點擊:

10月29-30日,第五屆中國PPP發展(融資)論壇在鄭州召開。在由天津金融資產交易所、“PPP資產交易和管理平臺”協辦的“資產流動性——再融資”分論壇上,PPP資產交易和管理平臺與明樹數據共同發布了《PPP項目融資評級的國際經驗》研究報告。


報告將分為三篇發布,以下是第二篇內容——中國PPP項目融資評級可從穆迪、標普、惠譽借鑒什么。以饗讀者。



信用評級概述


(一) 信用評級基本概念


1. 信用評級含義


為適應資本市場的發展、解決資本市場上信息不對稱的問題,從而衍生出信用評級制度與市場。信用評級最初是從美國發展起來的,首批獲得美國證券與交易委員會(SEC)的“國家認定的統計評級組織”(NRSRO)認證資質的三大信用評級機構有Moody’s(穆迪),Standard & Poor’s(標普)和Fitch(惠譽),并明確地將全國認定的評級組織(NRSRO)評級結果納入到美國證券交易法規體系,這三大國際評級機構至今已發展百余年,并在全球范圍內占據主要地位。


2. 信用等級符號


信用等級符號體系是信用評級風險大小的符號標識系統,是評級機構的評級方法和技術體系的最終體現,是反映信用風險大小的結果標識。


1) 穆迪表示可為從Aa到Caa的每個通用評級分類添加數值修飾符1、2和3,如Aa1表示處于Aa信用等級中的高等級,Aa2處于中等級,Aa3處于低等級。


2) 標普、惠譽和國內的信用符號由AA至CCC可加正(+)或負(-)號,以顯示在相應評級等級內的相對地位。


1573627947183053323.jpeg

3. 信用評級展望


評級展望是作為評級結果的有效補充,是對被評對象未來信用走向的判斷,評級展望應用于主體信用評級中。


1) 穆迪:穆迪的評級展望是對中期可能的評級方向的看法。評級展望分為四類:積極(POS)、消極(NEG)、穩定(STA)和發展(DEV)。


2) 標普:標準普爾全球評級展望評估了中期(通常為6個月至2年)長期信用評級的潛在方向。


(二) 信用評級的作用


在完善的現代金融市場中,信用評級機構不管對于投資者還是監管部門都有著十分重要的作用,還是金融市場的健康運行的重要保證,對于金融市場的所有參與者與監督者,信用評級的作用如下:


1. 有效揭示風險,為市場各參與者提供決策依據和支持


2. 降低融資成本的工具,促進被評級者改善經營


3. 協助政府對金融、資本市場監管,維護信用經濟的發展


(三) 我國PPP項目融資評級國內外應用現狀


自2014年起至今,近4年來我國PPP模式在國家政策法規和相關融資政策支持下發展迅猛,資金需求體量大和項目期限較長,在缺乏相關項目融資評級體系的背景下,項目融資難、融資貴成為目前阻礙其發展的最主要原因。如今許多投資都采取項目融資方式,包括管道、發電設施、收費道路等等項目,項目融資結構與大型基礎設施建設項目融資需求具有天然契合度,因此項目融資對于有大量基礎設施需求的發展中國家尤其是新興市場起著極為重要的作用。


三、 國際評級機構項目融資評級方法


國際上三大評級機構均已形成項目融資評級體系,他們均將基礎設施和項目融資歸為一個市場部門(穆迪:Infrastructure & Project Finance;標普:Infrastructure & Utilities;惠譽:Infrastructure & Project Finance),也就是說國際上對基礎設施項目融資評級定義基本一致。本章節會著重介紹穆迪的評級方法。


(一) 穆迪(PFI/PPP/P3)項目融資評級方法


穆迪對于PPP項目的評級分為建設期和運營期,分別進行信用風險評級,相應的評級方法闡述了其對全球范圍內在建項目和運營期(債務)發行人的信用風險。


穆迪認為,PPP項目是政府采購管理特性下的固定價格和日期的建設合同模式,且采取PPP模式的基礎設施項目(包括但不僅限于醫院、法院、學校、監獄、道路、公共交通系統、橋梁、甚至電力項目)實質上是將部分融資、設計、建設和運營風險轉移到私營部門。


當某個項目仍在建設期并將進入運營期時,穆迪會分別評估項目建設期和運營期風險,并選取兩個評級中較低者作為最終級別。


1. 評級體系概述


1) 在評級指標框架方面,穆迪采用了重要評級因素和子級調整相結合的方式。從指標層級看,共兩個層級指標,一級指標為重要評級因素,二級指標為對應子評級因素。從指標權重看,重要評級因素權重加總100%,子級調整項不占權重。


2) 在評級指標選取方面,穆迪選取了其認為的在項目建設期或運營期評級時通常最重要的因素,但并未包含影響信用風險的所有評級考慮因素,原因是沒有被該指標體系納入的因素的重要性因不同發行人的波動性較大。


3) 在評級指標權重方面,穆迪表示評級指標體系中給出的權重代表了各個因素在評級決策中典型的相對重要程度。


4) 在評級指標信息獲取方面,由于項目融資主體通常是政府和社會資本共同出資成立的SPV項目公司,由SPV獨立經營項目并承擔相應風險。


2. 建設期信用風險評級


  • 適用范圍


此評級方法只適用于在建的PFI/PPP/P3項目,政府方在達到某些建設節點時為基礎設施資產付款,及/或政府通過可用性付費支付運營和維護成本、償還債務和股權回報,該可用性付費不會受到任何重大需求風險的影響,僅存在可用性和績效風險。


  • 關注風險點


在PFI/PPP/P3項目建設期間,發行人債務的持有者(債權投資人)面臨的重大風險有三種情形:


1) 項目延期風險:超出基本完工的最初目標日期,發行人在可收取政府方可用性付費之前流動性耗盡,以至于無法支付所有債務;


2) 項目竣工風險:項目無法在協議規定的最后期限完工,導致政府方有權終止項目并支付終止費用,終止費用可能無法完全覆蓋優先債務。


3) 項目更換建設方風險:出于各種原因需要替換承擔建設義務的建設方。


  • 指標體系


穆迪給出的PPP項目建設階段的評級指標體系如下表所示。


表3穆迪項目建設期評級指標

評級因素

指標

評估內容

權重

社會資本和公共投資者之間建設風險的分配

-

1. 分析一般PPP項目風險在社會資本和政府方之間分配的合理性

2. 評估對PPP項目協議的條款和條件

5%

項目建設的復雜性

項目現場準備要求與下層結構風險

評估主要資產結構動工前所需要的現場準備或下部結構工作的復雜性,考慮規模和地址復雜程度等建設現場的特點

15%

資產結構復雜性與建設技術風險

1. 考慮項目是翻新還是新建

2. 評估項目資產結構復雜性、采用的建設技術和材料相關的風險

性能風險

1. 評估項目需要安裝的電力、機械、系統、IT和設備的規模、范圍和復雜性

2. 評估政府房在項目協議中規定達到基本完工要求的最低性能和可用性標準

3. 評估確保設備運轉達到預期性能水平所需的調試期長度

建設限制風險

評估項目具體限制因素的數量和程度、克服難度,以及如果錯過某些重要事件窗口,項目關鍵路徑收到的潛在影響

10%

建設方/建設團隊的經驗及項目完善程度

建設方/建設團隊的經驗

評估建設方或建設團隊所在司法轄區、特定類型與規模的項目以及PPP項目建設方面經驗和運營記錄。

1. 了解建設方重要負責人的經驗

2. 評估建設團隊成員是否擁有良好的合作記錄

3. 項目團隊監督和管理能力

15%

項目完善程度與風險管理

1. 評估建設方已接受責任的應對方法和管理情況以及所承擔的風險

2. 評估分包商和供應商更換的容易程度及所需時間

3. 評估建設方供應鏈管理能力

10%

建設方對成本超支的抗壓能力

利潤率、應急安排和預算擴充的合理性

1. 評估利潤率和應急安排

2. 預算擴充是否充足

3. 應對價格上漲風險對沖

10%

建設方的實力和項目的相對規模

1. 盡管在一個典型的PPP項目中,建設方的信用質量并不是項目信用質量的關鍵決定因素,但大多數情況下建設方的信用評估是有益的

2. 分析項目規模大小,以決定成本超支是否會導致建設方承壓,一般是項目年度支出占公司年營業額的占比

3. 評估建設方在遭遇困境,如財務壓力,仍繼續完成項目的潛在意愿

10%

項目對建設進度延誤的抗壓能力

建設期空間

1. 評估PPP項目協議中約定的計劃基本完工日期和最后必須完工日期之間的時間間隔,結合項目建設復雜性進行合理性評估

2. 評估工期是否根據正常工作日等排除增加工作時數以應對延誤的可能性

10%

應對建設進度延誤的流動性

1. 流動性應對工期延誤的期限

2. 評估在建設階段結束時,(債務)發行人應對工期延誤的能力

15%

合計

100%

雙向調整

更換建設方的容易程度

評估(債務)發行人在類似項目中能夠及時取代破產建設方

-

正向調整

若更換建設方,可動用的準備金或抵押品的數量和質量是否足以彌補終止工程所造成的損失

1. 評估(債務)發行人和貸款人可用的抵押物金額和質量

2. 將抵押物金額折算,計算其占建設合約價格的百分比

-

  • 指標信息及數據來源


穆迪表示其評級因素和子評級因素的信息可以在:項目協議、與建筑承包商的設計-建設合約、獨立工程師對項目建設風險的審查、財務模型、獨立保險顧問報告、股權承諾和支持文件、債務條款和條件、實地考察(如果可能)以及與股權投資者,建筑承包商和獨立工程師的討論。


3. 運營期信用風險評級


  • 適用范圍


此評級方法適用于運營期PPP項目(債務)發行人,一般是基于有限追索或無追索權項目融資的特殊目的載體或SPV公司,主要償債來源是公共部門基于合同約定的項目績效考核進行的可用性付費。此評級方法同樣適用于已經退出項目建設期,或者已經開始運營并且建設留存風險最小的PPP項目。


  • 關注風險點


穆迪運營期重點關注的風險為項目的再融資風險。針對再融資風險,穆迪從以下幾個方面進行考慮:


1) 再融資的需求大小;

2) 現有的還本付息的情況;

3) 發債人有無/有哪些風險緩釋措施;

4) 再融資對覆蓋比率和杠桿率的影響作用如何。


  • 指標體系


表 4 穆迪項目運營期評級指標

評級因素

指標

評估內容

權重

項目運營復雜程度和績效制度

設施管理責任的復雜程度

分別評估發行人對軟設施管理和硬設施管理的服務義務

10%

生命周期責任的復雜程度

評估與硬設施管理相關的資產維護和更新的復雜程度,但重點是長期需求和資產維護的預期成本

10%

績效評估機制

1. 對項目績效機制(由繁到簡)及其對發行人現金流的預期影響作出判斷

2. 評估項目協議中對付費機制的透明度和明確性

5%

特許/分包合同

1. 評估項目協議或者是分包合同中的績效要求和罰款之間的空間

2. 評估發行人在更換分包商時可用的保護措施

5%

項目操作和合同保障的力度

設施管理分包合約條款的穩健性

1. 通過分包商的財務狀況、公司規模和多樣化的穩健型來評估分包商的信用強度

2. 考慮分包商義務的第三方增信,可能包括保險、信用證等即期票據的支持

7.5%

生命周期合同安排的穩健性

1. 評估分包商的信用強度和支持分包商履行義務的任何支持

2. 評估股權投資人在預算和全生命周期管理的成功經驗

10%

設施管理預算的充足性、基準和來源

1. 通過項目協議中的基準和市場測試條款評估對成本增加的保護

2. 考慮項目的實際成本和預算

7.5%

生命周期計劃的充分性

評估項目生命周期預算的充足性

10%

分包商的表現和質量

項目分包商的績效和能力

1. 從績效、專業知識和經驗方面評估設施管理分包商的質量

2. 無分包商管理的項目此因素得分不能超過A

10%

杠桿率和覆蓋率

最小

年償債覆蓋率(ADSCR)

1. ADSCR的計算通常基于發行人債務的預定到期日(用于全額攤銷項目),或項目預期全生命周期的債務(包括再融資)

2. 最小ADSCR是未來周期覆蓋率的最小值,平均ADSCR是未來周期覆蓋率的平均值

7.5%

平均ADSCR

7.5%

經調整的最低ADSCR盈虧平衡率

通過計算發行人的所有運營、維護和生命周期成本可以增加的百分比,直到ADSCR降低到1.0x

10%

合計

100%

子級調整

指標

評估內容

調整幅度

項目運營記錄

項目各方的關系質量

評估項目承購人和發行人之間的合作關系有效性

+1至-1

運營績效

通過發行人在過去12至36個月內為評估運營表現而產生的扣減額及額外津貼,來評估營運表現

+1至-1

再融資風險

再融資風險

1. 項目再融資需求的的規模和概況

2. 發行人當前支付的利率和我們的利率預期

3. 需要再融資時的信貸可用性(可能包括下行分析)

4. 發行人已實施的風險緩釋措施

5. 再融資對杠桿和覆蓋率指標的潛在影響

0至-4

結構特點

準備金

主要評估償債儲備賬戶(DSRA)和維護儲備賬戶(MRA)

+1.5至-3

安全與債權人控制

1. 安全和介入權利

2. 股權分配鎖定安排:DSCR鎖定率,可用性付費PPP項目一般在1.10x~1.15x之間

3. DSCR違約率:典型PPP項目的DSCR違約率在1.05x左右

+1至-4

潛在約束

承購方風險

1. 經常地,承購方的付費是PPP項目收入的唯一來源,承購方的信用質量反映了其進行可用性付費的能力和意愿

2. 若未經過承購方風險調整的初步項目信用等級等于或高于承購方的信用質量,一般會在初步項目信用等級基礎上調低一個信用等級

-

  • 指標信息及數據來源


穆迪表示用于評估上述信用評級指標的信息通常在項目和融資文件、財務模型、(債務)發行人或發起人的財務報表或監管文件信用計算、其他觀察、穆迪分析師的分析,還可能包含一些非公開信息。


4. 其他評級考慮因素


1) 收入風險:一些項目在某種程度上依賴于市場或者用量收費,當市場、需求、競爭、人口變化等都會造成項目的收入風險,當收入風險被考慮時,一般會導致項目信用級別的降低。


2) 政府方的信用質量:在建設期內,如果政府方計劃按工程進度付款,則政府方的信用質量有一定的相關性。


3) 終止補償:當項目因為承購方的原因終止時,會對發行人進行付款,因此需要將合同中終止補償的條款予以考慮。


4) 交易對手方的信用檔案(質量):項目各交易對手方的信用質量對于項目建設和運營來說也十分重要,穆迪的考慮是從項目承購方的風險和合同分包商信用強度。


5) 通貨膨脹風險:通脹會直接影響項目的成本和收入。


6) 公司治理評估:包括審計委員會的財務專業知識,高管薪酬方案所產生的機理,關聯方交易,與外部審計師的互動以及所有權結構。


7) 建設期到運營期過渡風險:大多數情況下,項目過渡到運營階段沒有重大的問題。


(二) 標普項目融資評級方法


標普的項目融資信用評級結果,通常會反映項目在財務義務剩余期限直至義務清償的期限內最薄弱時期的信用質量。


1. 項目融資框架


標普對于項目融資有系統性的評級框架,由四個模塊組成,分別是項目建設期評級、項目運營期評級、項目建設和運營交易對手方評級和項目交易結構。如圖6所示:

 

1573628259676023958.jpeg

圖6標普項目融資評級方法框架


2. 建設期信用風險評級


  • 評級框架

 1573628290596035841.jpeg



  • 關注風險點


標普在項目建設期內主要關注三大風險:


1) 技術和設計風險:預算低估了項目最終所需成本,或者在項目建設過程中為糾正問題采用設計變更和技術更新換代可能需要的額外成本;

2) 建設風險:建筑承包商在合同風險轉移條件下,按照約定好的設計交付項目能力。

3) 項目管理:評估項目管理其所承擔風險的能力。


  • 指標體系


表5標普項目建設期評級指標

評級因素

指標

子指標

評估內容

工程技術和設計風險

技術風險

技術跟蹤記錄

評估技術的可靠性和可預測性

技術性能是否符合合同要求和期望

通過將技術的預期績效與項目合同中規定的項目績效進行比較,評估其匹配程度

設計成本變化風險

設計復雜程度

反映了所使用的項目系統的設計在建設和運營階段可能導致意想不到變化的程度

設計完工度和成本核算

評估項目設計的完成程度

建設風險

施工難度

-

評估建設項目的難度。更困難的建筑任務更有可能導致工期延誤和費用超支。標普廣泛定義困難建筑任務的行業有:

1. 土木工程建設工作包括鐵路,公路和高速公路

2. 重型工程包括大型機器和設備,例如發電廠,管道和橋梁

3. 工業建筑包括煉油廠和采礦廠等項目

交付方式

承包商經驗

基于專業知識,項目類型、規模、位置,包商項目主管和團隊的經驗、風險管理和質量控制系統,以及選擇分包商的程度和管理,綜合評估承包商和主要分包商按時交付項目的能力和經驗(包括時限)

合同風險轉移的程度

評估將成本和時間超支風險以及項目績效轉移給建設者的程度以及項目留存風險程度來衡量施工合同的有效性

修正系數

指標

修正幅度

評估內容

項目管理

建設現金流管理

-

現金管理工作是否完備

設計批準

-

設計在多大程度上可能會發生變化,從而可能導致需要額外的資金或施工承包商

許可取得

-

評估所有許可證的簽發和所有通行權安排完成的可能性

項目管理專業知識

-

-

規劃和預算執行風險

-

專注于項目計劃關鍵路徑上的活動

完工交付日期

-

評估首次安排償債的日期和緩沖金額是否足以彌補延遲

爭端解決

-

評估爭端解決流程的復雜程度和所需時長等

調整因素

指標

子指標

評估內容

財務風險

資金充足度

(資金用途)

建設成本和項目啟動成本

這些費用超出了合同成本,并包括了可變建筑成本的津貼,以及建設合同未涵蓋的費用

建設期應付利息

這可以是現金付款或資本化的形式

營運資金


準備金賬戶

運營階段取決于在運營開始時擁有充足的準備金賬戶,如果在運營階段開始之前就為準備金賬戶提供了足夠的資金,則認為資金充足

建設資金

(資金來源)

債務融資確定性

評估在滿足貸款文件中規定的先決條件前提下,在施工期間可以提取到融資關閉時未繳納資金的程度

股權確定性

-

建設期利息收益

評估在施工期間獲取利息的可用性

建設期運營收入

使用運營階段信用狀況分析對啟動項目的不利情況,以評估建設期間的運營現金流入

第三方資金支持

包括來自政府或者第三方或母公司的支持

施工承包商墊資

承包商的違約金通常在仲裁后,有時在法律訴訟后支付

3. 運營期信用風險評級


  • 評級框架


標普對項目運營期風險評級方法適用于所有新建或存量項目融資的情況。如下圖所示:

 

1573628484082082056.jpeg


  • 關注風險點


標普認為項目運營期的商業風險是由經營風險與市場風險共同決定的。


1) 績效風險:評估項目提供可靠產品和服務,并始終如一地符合合同規范所要求的能力;


2) 市場風險:僅當市場下行情況下因價格下跌或銷量下滑等因素導致項目自身產生的可償債現金流可能較基本情況下的可償債現金流減少5%及以上時,才需要考慮市場風險因素。


  • 指標體系


表 6 標普項目運營期評級指標

評級因素

指標

子指標

評估內容

績效風險

資產運營穩定性

-

評估資產運營的業務活動或流程,以及發生意料之外崩潰的風險

項目特定的合同條款和風險屬性

績效冗余

評估項目是否因運營冗余而導致表現不佳的可能性

運營杠桿

評估CFADS對收入變化的敏感性

運維管理

評估運維提供商的技能和經驗水平,根據獨立技術專家的意見以及標普在承包商和資產類別方面的經驗來評估

技術性能

評估項目由于采用的技術而可能面臨的經營挑戰的程度

其他運營風險因素

通常包括勞動效率低下以及意外的頻次,持續時間或主要維護成本的大小

績效標準

-

評估項目是否能滿足各種合同規定的最低績效要求

資源和原材料風險

-

評估需要獲得自然資源和原材料以維持服務或生產水平

市場風險

市場風險暴露程度

-

衡量了由于價格變化或數量波動或兩者兼有而導致的項目CFADS從我們的預測基本案例到市場下行案例的預期波動

競爭地位

-

競爭地位包括針對特定項目的業務功能和運營屬性,以區分同一資產類別中的項目。在其他條件相同的情況下,具有較優競爭地位評估的項目比具有較差競爭地位評估的項目更有可能經受不利的行業環境

國家風險

經濟風險

通過考慮潛在的國家風險緩解措施來調整

相關的經濟和市場風險完全轉移給交易對手可以減輕項目的經濟風險

體制和治理有效性風險

這些風險僅在極少數情況下存在,即使項目具有政治風險保障。僅當項目具有足夠強大的政治風險保障來應對其最相關的政治風險時,才可以減輕本類風險

金融系統風險

對于一個將大部分產品出口到海外且沒有直接暴露于該國銀行體系下的項目金融系統風險kennel較低

文化法制風險

無法減輕,因為項目依賴一國法治下合同的可執行性

調整因素

指標

子指標

評估內容

初步信用等級修正系數

下行分析

-

評估在下行情況下項目能夠履行其財務義務的可能性

流動資金

-

流動性中性或不足,在大多數項目融資中,流動性是中性的

債務結構

-

在某些情況下,根據項目債務結構,可能會降低項目的運營期初步風險等級

再融資風險

-

首先預測到期時的未償債務余額,然后預測CFADS和可能的攤銷時間表,以確定再融資后期間的最低預測DSCR

最終信用等級修正系數

同業比較分析

-

根據標普的整體比較分析以及對項目信用特征和相對于同業的績效不佳或過高的評估

交易對方評級調整

-

具體評估內容參見交易對手指標體系


4. 交易對手關注風險及指標體系


交易對手評價適用于在其合同所涵蓋的項目期間,依賴合同轉移和減輕重大風險的項目融資評級中所有建設和運營交易對手的分析。


標普對于交易對手的風險評級步驟分為如下4個步驟:


1) 識別重大的建設和運營合同;

2) 確定重大建設和運營對手方的可替代性或不可替代性;

3) 確定合同義務的類型,即收入合同/承購交易合同,施工合同、原材料供應合同、設備供應合同,運營合同;

4) 對于不可替代的交易對手,CDA與交易對手的信用評級關聯;對于可替代的交易對手,若有可替代交易對手的存在,CDA可得到提高。


在具體項目融資評級中,可根據項目涉及的具體對手方進行選擇,不同交易對手的評級內容如表7所示:


表 7 標普對不同項目交易對手評估內容

不同合同交易對手方

評估內容

收入合同/承購交易對手

1. 可替換的的交易對手:多個商品和能源承購方

2. 監管或法律支持可能會增強收入合同CDA

3. 對手方拖延付款可能會削弱收入合同CDA

施工合同交易對手

1. 不可替代的施工合同交易對手,例如總承包商、“交鑰匙施工合同”承包商、提供專業設計或施工工法的合同承包商

2. 計算承包商信用增級的成本

設備供應對手

-

運營維護對手

-

原材料供應商

項目通過商業合同減輕原材料價格風險的能力是項目融資債務期間現金流量穩定的關鍵


5. 交易結構調整因素


在完成項目建設期和運營期初步項目融資信用等級后,標普會基于項目的交易結構對初步等級進行調整,得到項目融資評級的最終信用等級。具體調整因素如表8所示:


表8標普項目交易結構調整因素

評級因素

1交易結構符合項目評級要求的項目

與母公司的關聯程度分析

是否有獨立董事

有無交叉違約條款

有無兼并重組能力

該項目是否與母公司分離

該項目是否依存于母公司

股票/權益所產生的利息費用

交易結構保護條款分析

有限實體(LPE)約束條款

額外發債限制

額外增發股票限制

變賣資產限制

最低保證金(保險額度)限制

現金流管理約束條款

現金流保護與分層結構

流動性與保證金

使用保險金收入的情況

現金流分配情況測試

評級因素

2交易結構不符合評級要求的項目

項目結構是否具有依附性

合同是否具有依附性

項目先前是否已經存在


(三) 惠譽項目評級方法


本章節介紹的惠譽項目評級方法適用于全球范圍內的依賴基礎設施所有權和運營產生的現金流量或基礎設施相關業務的債務,債務發行人可以是特殊目的公司、公司或公共金融實體。


1. 關鍵信用評級驅動因素


1) 完工風險:完工風險對于評級來說十分重要,主要評估可能導致設施無法按時、按預算和/或達到運營期信用狀況假設的績效標準的風險。


2) 運營、收入和基礎設施更新風險:主要分析債務發行人在其法律框架和基本經濟面下產生穩定現金流的能力。


3) 債務結構:可能包括控股公司和運營公司債務,或高級和次級債務工具。


4) 財務情況:用于評估在預測期內基礎設施在面臨壓力時的流動性狀況和整體杠桿率。


5) 結構和信息:任何風險或風險緩解流動來自于贊助商的質量和經驗、法律結構的強度和/或信息的質量;


6) 宏觀風險:包括國家風險、行業特定風險以及基礎設施面臨的事件風險等,均會在最終評級中予以考慮。


2. 信用評級指標體系


惠譽認為項目建設期的風險主要集中于項目竣工風險,考慮的是使項目不能夠按時竣工的風險因素,具體評價因素如表9所示:


表9惠譽項目評級指標

評級因素

指標

子指標

結構和信息

所有權和贊助商


發行人結構

追索結構

公司結構

項目融資控股公司

政府相關企業

交易對手風險

-

法律和監管

-

數據源

-

信息質量

-

專家報告用途

-

項目完工風險

定性指標評估

項目復雜程度和規模

承包商專業程度和實施計劃

更換承包商的能力

核心合同條款

承包商評級&信用增級

承包商的信用級別

信用增級

承包商評級/信用增級情況合并

得到項目建設期債務信用級別

運營風險

自營設施

管理團隊經驗

收入和成本管理水平

設備維護

資本更新

同業比較有效性

合同約定的運營

運營商的補償金是否反映了合同風險和約定好的績效標準;審核第三方技術顧問報告以進行評估項目計劃運營成本的合理性

運營成本

運營成本的構成、時間和潛在波動性

供給風險

評估這些資源或產品數量不足和/或價格不足以使項目運作的風險

技術風險

評估項目技術的能力、可用性、預期斷供期、維修和維護水未來需要資金投資、備件需求、預期效率水平和環境因素

退出、移交、許可更新風險

評估這些滯后成本對償債情況的影響

收入風險

收入框架

評估基于合同條款(可用性、吞吐量和效率)的績效的成本風險和與承購商相關的交易對手風險;

評估決定收入的機制是否明確和客觀的,減少爭議的可能性

績效表現要求

評估借款人根據分包合同處理因為項目公司遭到處罰的能力

廣泛的需求風險

評估任何此類合同或監管框架中存在的交易量和價格風險的緩解因素,并考慮到該機構的競爭地位。

其他考慮因素

考慮維持收入的任何法律和監管激勵瑣事的相對可靠性

基礎設施建設、更新和生命周期

基礎設施開發與更新

-

基礎設施開發與執行風險

-

生命周期與殘值

-

項目中止賠償風險

項目公司違約

終止授權人期權

宏觀風險

國家最高主權風險和法律制度的可靠性

-

行業風險

-

重大事項(違約)風險

-

債務結構

債務特征與條款

-

結構特征

-

衍生工具與或有條款(義務)

-

資產包與債權人權利

-

再融資風險

-

財務資料

假設

-

基準

-

(來自)績效的壓力

-

(來自)財務風險的壓力

-

敏感性和收支平衡分析

-

敏感與平衡點分析

模型

-

參數

-

最低年償債覆蓋率(DSCR)

-

杠桿比率

-

項目生命周期覆蓋比率

-

貸款周期覆蓋比率

-

同業(競爭對手)分析

-

監管情況

-


(四) 亞洲開發銀行(ADB)南亞基礎設施項目(PPP模式)評級方法


本章節介紹的評級方法廣泛適用于南亞地區的PPP模式下的基礎設施項目的信用評級,主要評估的是項目債權人所面臨的投資風險。

1. 主要關注風險


1) 私人主體或特許權獲得者承擔項目收入風險模式;

2) 可用性付費模式結構;

3) 外部增信結構。

 

1573628510445099762.jpeg

圖9ADB南亞PPP項目評級風險框架


2. 評級指標體系


表 10 ADB南亞基礎設施項目(PPP模式)評級指標

a 私人主體或特許權獲得者承擔項目收入風險模式

1 商業風險

項目自然屬性

特殊基礎設施行業/服務領域的需求風險

政府政策和監管立場

競爭程度和定價靈活性

技術風險

2 項目執行風險

基礎設施項目地位、法定許可和批準

執行復雜程度

股權投資人的經驗和支持

設計、采購、建筑承包商和設備供應商的過往經驗

關于項目延遲/成本超支的嚴格合同條款

融資模式和資金合作的情況

3 財務風險

現有財務狀況

未來財務風險狀況

現金流充足性

財務靈活性

項目終止解約金和保險(如果有)的充足性

4 法律和合同風險

PPP政策框架

特許協議的條款

收入和分配機制

投資和成本結構的影響

項目法律結構

承購協議

項目移交規定

5 特許權獲得者評價

股權投資人的經驗

股權投資人的財力評估

為項目提供支持的能力

對于提供資金支持的闡述

管理能力

6 公共部門職責和信用檔案

公共部門主體的職責

公共部門主體的股東:是國家級別、省份級別或地方級別

公共部門主體可得到的法律支持

對于政府部門公共政策職責的重要性

可得到政府支持的程度

b 可用性付費模式結構

1 商業風險

2 財務風險

3 法律和合同風險

公共部門職責和信用檔案

c 外部增信結構

1 作為全部或部分擔保的外部支持

2 瀑布式結構

3 債務償還的優先性

4 有條件或現金支付優先的機制


(五) 評級方法小結


項目融資信用評級對于項目融資和PPP市場的重要性不言而喻,因為其直接影響了項目甚至是PPP項目融資成本。具體小結如下:


對比

穆迪

標普

惠譽

項目融資評級步驟

一般分為如下幾步:

①首先會定義項目評級的主體或工具,一般會分為如下幾類:項目融資債務工具、項目融資的發行人、PPP項目公私合營方案或協議、與項目融資直接或間接的利益相關方(如股權投資人、債務投資人、建設承包方、運營方等等);

②確定評級對象后,再按照評級方法的適用范圍判定其適用性;③結合項目具體情況選取相應的信用要素并進行分析;

④在基本信用要素分析完之后,再根據調整項確定最后的信用級別。

適用范圍

只適用于PPP/PFI/P3項目可用性付費模式

各種資本密集型的新建和存量項目資產融資

全球范圍內的依賴基礎設施所有權和運營產生的現金流量或基礎設施相關業務的債務,債務發行人可以是特殊目的公司、公司或公共金融實體

適用行業

采取PPP模式的基礎設施項目(包括但不僅限于醫院、法院、學校、監獄、道路、公共交通系統、橋梁、甚至電力項目)

通常使用項目融資結構的行業部門包括交通基礎設施(例如收費公路、停車設施、機場和港口),社會項目(例如軍營,醫院和學校),能源和水基礎設施(例如發電、天然氣傳輸和水處理廠),以及基于多站點商品的綜合項目(例如石油、天然氣和采礦)

交通運輸項目

發電項目

PPP項目

具有基礎設施特征的項目融資

指標框架

建設期評級

運營期評級

建設期評級

運營期評級

交易對手評級

交易結構評級

不分建設期和運營期

指標性質

定性+定量

定性+定量

定性+定量


總的來說,PPP項目評級是對項目償債風險的綜合評估,評價的是項目債務違約或項目延遲支付的可能性。項目融資評級的核心在于四個方面:第一是合同協議中風險分配;第二是項目現金流;第三個是項目所在的國家和合作的公共部門;第四個是合同交易對手方。由于項目風險是隨著項目不同階段而變化的,因此對于項目之前階段經歷的風險需要消除或者重新評估。


相關鏈接

PPP資產交易專欄|我國PPP項目融資現狀及推動PPP項目融資評級的意義


二維碼.jpg

公司股東

诈金花闷牌技巧有哪些 如何开股票账户 吉林省十一选五技巧 特发信息股票 秒速快3计划预测软件 时时彩软件后三 新快三开奖结果 短线股票推荐 11选5任三简单算法 十一选五胆拖投注计算器 上期开特头下期必出码